?。▓蟾娉銎贩?作者：中信證券 袁健聰 劉易 吳威辰 柯邁 李鷂 滕冠興）

　　中科電氣成立于2004年，2009年于創業板上市，是國內電磁行業的品牌企業。

　　2019年參股集能新材料，完成湖南、貴州、四川三大負極材料產業基地布局。目前已經形成“磁電裝+鋰電負極”雙主營的業務格局。

　　負極產品主要包括天然石墨、人造石墨及其他新型負極材料，主要應用領域為動力電池、消費類電子和儲能電池等領域，目前中科星城的產品主要應用在動力電池市場。

　　石墨化是指將不穩定的碳原子通過提供熱能實現亂層結構向石墨晶體結構的有序轉化，實現原子重排及結構轉變，可以有效提升材料的導電性、導熱性、耐腐蝕性以及耐摩擦性，石墨化工序是鋰電負極材料生產工藝中的重要一環。

　　連鑄電磁攪拌借助電磁攪拌產生的電磁力的作用來強化鑄坯中未凝固鋼液的運動，是連鑄生產線關鍵設之一；中間包感應加熱通過其通道式電磁感應加熱技術，有效補償中間包鋼水的溫降并使其溫度分布均勻；起重磁力設利用磁力對特定物質的吸附力和磁效應，起到起 重吸吊的作用。

　　磁電裝業務經過多年的業務開拓，目前客戶主要包括國內大部分鋼鐵企業、大型冶金工程承包商。

　　單主營業務時期，營業收入基本保持穩定，2010-2016年營收穩定在1.6億-2.6億之間。

　　2021年前三季度營收13.9億，同比+117%，歸母凈利潤為2.5億，同比+123%。

　　2017年收購星城石墨后，負極材料占比逐年提升，2020年負極材料收入占比高達77%。

　　股權結構穩定。實際控制人為余新、李愛武，實際控制人及一致行動人合計控股20.08%。其中，余新持股為12.55%，李愛武持股（直接間接合計）為4.22%。原星城石墨管理層皮濤合計持股1.87%。

　　2019年 1 月推出股權激勵計劃，包括星城石墨董事皮濤（授予 80 萬股）、鐘連秋及其他中高層管理人員及技術骨干等共計 124 人，授予1770萬股，2019年 12 月將限制性計劃預留的200萬股授予皮濤（授予 63 萬股）及中層管理人員及核心技術骨干共 25 人。自此股權激勵計劃1970萬股全部授予完畢。

　　2017年至2020年，期間費用平穩降低至20%左右，2021年前三季度費用率大幅下降至13.3%。

　　2018年因收購星城石墨資本開支大，財務費用上升較為明顯。重視研發，研發費用持續投入，研發費率從2018年至2021年前三季度維持在5%左右。

　　2020年經營性現金流為1.2億，由負轉正，2021Q1、Q2、Q3經營性現金流分別為-1.0 億、-2.4億、-3.0億，下降主要系生產規模擴大，使用貨幣資金支付的材料采購大幅增長等。

　　作為四大關鍵原材料之一，石墨負極材料在鋰離子電池脫嵌的作用，其性能對鋰電池的安全性與壽命影響很大：

　　3）壓實密度、極片厚度等指標也影響電池的倍率性能等。在三元動力電芯的成本占比中，石墨負極占比約8%。

　　鋰電池負極材料依據材料、性能可以分為十幾種類型，其中石墨類負極材料憑借綜合性能較好，性價比高，占據目前負極材料95%市場份額。石墨類負極材料主要分為人造石墨、天然石墨和中間相碳微球等。

　　考慮到全球新能源汽車行業快速興起，動力電池需求快速上升，預計到2021年石墨負極材料的市場空間有望超過180億元，其中人造石墨約130億元。預計到2025年負極材料行業規模有望接近430億元，5 年CAGR+27%。

　　人造石墨占比高，國內企業加速全球替代中日主導全球供應，國內企業具全球競爭力。

　　隨著天然石墨與人造石墨技術的國產化，日本企業的市場份額在不斷萎縮，根據 B3 研究報告顯示，到2019年財年除了日本的日立化成還保持著人造石墨的外，日本其他的幾家企業，例如 JFE 化學、日本碳素、三菱化學等都已經逐漸落后，全球前五大負極企業有四家來自中國（貝特瑞、杉杉股份、江西紫宸、凱金能源）

　　根據高工鋰電統計，2020年貝特瑞、江西紫宸、杉杉股份出貨量分別為7.45萬噸、6.33萬噸、5.96萬噸，CR3合計達到53%，市場集中度較高，但份額并不高，分別為20%/17%/16%，更二梯隊企業正在緊追。

　　考慮消費類電池負極材料需求相對穩定，動力、儲能類電池的負極仍處于成長初期，具有成本、產能、客戶優勢的企業預計將受益于行業高速發展。

　　人造石墨在比容量、更次充電效率循環次數等性能方面略低于天然石墨，隨著技術的發展，人造石墨的比容量及更效提升明顯，而在安全性與循環壽命等性能上優于天然石墨，應用越來越廣泛，滲透率不斷提升，尤其隨著三元動力電池的占比提升，天然石墨的需求空間將被進一步擠壓。

　　現階段，人造石墨的占比超過了60%，據高工鋰電預測，到2025年，全球人造石墨的滲透率可望達到86%。

　　發展趨勢：由高價格區間的消費類，向高性價比的動力類、儲能類發展，成本是關鍵。

　　按照負極產品性能區分，消費類鋰電池主要采用中高端價格產品，動力類主要采用高性價比產品，儲能類偏好低價區間產品。

　　受益于下游新能源汽車、儲能類市場的快速發展，動力類、儲能類鋰電池需求的快速增長拉動中低價格端負極產品占比明顯提升，高性價比產品對成本更為敏感，成本控制逐漸成為各負極企業的核心關注點。

　　以中科電氣為例，截至2021Q3，負極產能約為 6.2 萬噸，目前有 18 萬噸產能在建，預計2022年中產能將達到 14.2 萬噸/年。

　　負極產能的快速擴張布局，將保障行業龍頭企業具有更高的話語權，行業集中度有望進一步提升。

　　星城石墨是一家專業從事鋰電池負極材料研發與生產的高新技術企業，以鋰動力電池負極材料的應用為主攻方向，同時覆蓋消費類電子及儲能鋰電池市場。

　　前身是成立于2001年的長沙星城微晶石墨，是國內早一批負極石墨企業，具有深厚的積淀，技術團隊穩定。

　　皮濤于2008年10月開始擔任星城石墨總經理，全面負責星城石墨的生產經營，2020年6月起任中科電氣董事、副總經理。

　　2016年，中科電氣作價5億元及發行股份收購星城石墨97.65%股權，截至目前中科電氣持有星城石墨99.99%股權。

　　收購后仍獨立運營，管理層保持穩定。本次收購完成后，原星城石墨核心管理團隊仍負責的日常經營，并成為股東，維持核心團隊穩定。僅增派董事、財務負責人等高管人員參與重大事項決策，保持星城石墨的資產、經營的獨立性和穩定性。

　　原材料+石墨化為降本關鍵環節原材料+石墨化環節占負極材料成本比重超過70%。

　　綜合江西紫宸環評報告書中原材料的使用量以及璞泰來在年報中披露的不同階段加工費價格，同時假設炭化環節、造粒環節、粉碎環節分別有80%自加工，石墨化環節50%自加工，測算得到原材料占總成本的比重約為36%，石墨化環節（外協+自加工）占成本比重約為35%，合計占比約為71%，對負極材料成本影響非常大。石墨化全部自供情況下相較于全部外協成本可下降6.4%。

　　2017-2019年行業自加工石墨化成本在1.3-1.5萬元，而委外石墨化加工成本1.7-2.2萬元，2021年以來國內石墨化加工費持續攀升，目前已超過 2.0 萬元/噸。

　　具體來看，璞泰來主要定位高端人造石墨產品，石墨化中溫控等環節加工工藝更為復雜，2018年石墨化單噸成本接近 2.3 萬元。

　　自加工模式較外協加工成本平均可降低40%，石墨化一體化布局有利于負極商降低成本，提升利潤水平。

　　對石墨化環節中不同部分成本進行拆分，測算得到石墨化環節中原材料占比超過50%，能耗占比30%，這兩部分對石墨化成本影響。

　　針對于石墨化環節中成本占比較高的原材料和能耗環節，進行了針對性的研發，并獲得了關鍵性突破，經我們測算，原材料環節單噸成本降低2500元，能耗環節單噸成本降低 2000元。

　　自建艾奇遜石墨化爐，電阻料使用量減少，成本降低約2500元創新采用方形坩堝爐料填裝方式，相較于圓形坩堝單噸成本降低約2500元。

　　方形坩堝更高效地利用了爐體內空間，單爐的有效裝填量大幅增加，相應降低了坩堝間保溫料的裝填量，單爐產量明顯提升。

　　我們假設石墨化過程中保溫填料都轉化成石墨化焦產品，單噸石墨化負極產品所需要的石油焦填量可降低約2.16噸，成本可降低約2500元。

　　深耕磁力裝業務多年，在鋰電專用設的研發、制造方面積累了豐富的經驗，尤其是鋰電自動化電氣控制設、鋰電負極材料磁分離器成套設、鋰電正極材料磁分離器成套設等。

　　2018年格瑞特并表后不同主營業務間資產共用率明顯提升，2019年接近40%，業務協同效應顯著。

　　技術革新帶來單噸石墨化產品耗電低于 1 萬 kWh，降本約2000元單噸產品輔料用量的降低也相應降低石墨化環節中產品的單位能耗，經測算石墨化環節中能耗可節約2000元。

　　行業橫向來看：在原材料環節、石墨化輔料、石墨化能耗等成本占比較重的環節

　　具有非常明顯的優勢，單噸產品可實現降本約4500元。憑借成本上的優勢，無論在低端動力產品還是未來將要發展的高端動力產品，毛利率始終處于行業水平。

　　相較于頭部負極企業，制造費用（主要為石墨化）占比基本接近，在50%左右水平，原材料成本占比37%，明顯低于同行業其他企業，具有明顯的成本結構優勢，保障較強的盈利能力，護城河穩固。

　　2017-2018年，行業上游原材料端以及石墨化代工價格經歷了明顯的增長，各生產成本均明顯增加，毛利率承壓有所下降。

　　2019年石墨化代工價格逐漸回落，恢復到正常水平，2021年開始上游原材料價格再次開始上浮。

　　2018年外協石墨化均價在 2.1 萬元/噸左右，相較于2017年的 1.8 萬元/噸，成本提升 17%，2019年又回落到 1.8 萬元/噸的水平。

　　而2018年由于收購格瑞特開始自供石墨化產能，低成本自加工石墨化產能帶來成本同比僅+4%。

　　2019年格瑞特完成生產原料結構以及生產工藝革新，成本降低到1.2萬元/噸，相較于行業均價低33%，石墨化成本優勢保障盈利水平持續。

　　積極開發中高端負極材料產品，技術含量較高，在研發、工藝改善、客戶積累、資金投入等方面進入壁壘較高，附加價值較高。

　　通過深入布局石墨化+高端產品，實現降本提價，盈利能力持續保持行業。

　　實現對行業龍頭寧德時代、海外鋰電企業 SKI 的供貨，客戶結構明顯改善。

　　2019年，在供應客戶上取得重大突破，成功實現對國內巨頭寧德時代、海外鋰電企業SKI的供貨，客戶結構更加優質，不僅拉動了業績進一步增長，同時提升了品牌力，增強未來業績彈性。

　　SKI目前是韓國現代、起亞大眾、戴姆勒等頭部車企的電池供應商，未來幾年電池產能擴產目標宏大，2020年SKI動力電池裝機量為6.5GWh，計劃2023年產能達到85GWh，2025年達到125+GWh，5年CAGR+33%。

　　按1150噸/GWh負極材料需求計算，預計2025年SKI負極需求超過14萬噸，目前作為SKI負極的主要供應商，未來有望繼續受益SKI的快速發展，拉動業績快速提升。

　　原材料+石墨化環節占負極材料成本71%，石墨化環節中原材料+能耗占比85%。

　　在2017年收購星城石墨后積極擴產，目前產能達到6.2萬噸。預計到2022年中，負極材料終端出貨能力在14.2萬噸，石墨化產能會在9.7萬噸左右，隨著未來云南10萬噸一體化項目建成，有望實現約80%的石墨化自加工率，盈利能力有望進一步提升。

　　客戶升級，需求爆發2019年成功切入寧德時代、SKI，客戶不斷升級，結構更加優質，品牌力得到驗證。

　　根據杜邦模型ROE=凈利率×資產周轉率×權益杠桿，我們從盈利水平、周轉、負債率三個維度分析科中科電氣財務狀況：

　　毛利率長期處于行業狀態，且保持穩健，更先得益于磁力裝業務的穩步發展，其中電磁冶金專用設的市場占有率超60%，處于行業龍頭地位。另外，通過收購貴州格瑞特、參股四川集能新材布局人造石墨負極的石墨化環節，提升了負極材料業務的毛利率。

　　在貴州與四川已具約2.5萬噸石墨化配套產能，降低委外加工比例，大幅降低成本；同時針對性研發取得了關鍵突破，自行設計建造的新型艾奇遜石墨化爐帶來的更高生產效率使得毛利率、凈利率處于行業水平。

　　費用端，中科電氣在持續創新以及降低成本方面投入力度大，研發費率全行業。

　　通過技術創新已打破磁電設領域的外資壟斷，并在石墨化降本方面取得重大突破。

　　2017-2019年，研發費用率逐年增長，給產品結構升級提供有效支撐。

　　另一方面，近三年的期間費用率總體控制良好，2018年由于投建新的負極項目導致資本開支大，當年財務費用率明顯上升，2019年財務費用率恢復至前期水平，2020年維持平穩，2021年前三季度期間費率下降，費用控制效果顯著。

　　2021年前三季度總資產周轉率有所上升，主要是由于比亞迪等新能源企業需求起量，我們預計2021Q4存貨周轉率繼續提升。

　　主要依靠股權融資，2020年未產生長期借款，非流動負債率長期保持較低水平。

　　另外，負極業務90%為動力客戶，深度綁定比亞迪，批量供貨SKI，由于下游客戶優質，且在2020年，加大了應收賬款的回款，流動負債率低于行業整體。

　　假設負極產品均價每年7%-10%下降，外協石墨化成本參考格瑞特內銷星城石墨價格，假設每年降低約10%，整體預計負極毛利率維持在36%-44%水平。

　　參考可比估值情況，給予2022年負極業務50xPE，磁電裝業務10xPE，對應2022 年目標市值約320億元。

　　2017年收購人造石墨負極行業企業——星城石墨，其兼具技術和成本優勢，并購后積極賦能星城石墨，擴張產能，延伸產業鏈布局。

　　下游客戶不斷升級，進入寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、SKI等大客戶，需求爆發驅動業績增長。

　　預計2021-2023年歸母凈利潤為3.49/6.49/9.67億元，參考可比，給予2022年負極業務50xPE，磁電裝業務10xPE，對應2022年目標市值約320億元，對應目標價50元。
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